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徐小庆:2018年宏观经济展望及大类资产交易策略

量化精灵 2020-10-17 14:31:52


演讲 | 徐小庆

敦和资管首席经济学家


徐小庆中国平安期权论坛(第二届)上的演讲

(以下内容根据录音整理,未经本人审核)


首先感谢平安银行和平安证券的各位领导,邀请我来这里和大家做一个交流。实际上呢,在我的工作当中,虽然我现在在买方,但真正用到衍生品的机会还是很少,主要还是以场内的期货为主,期权,包括场外的期权用的都不太多,所以今天,这也是一个非常好的机会,能够和大家一起来学习和了解。


我这部分主要是讲一下我对于明年的宏观和我们对于各类资产的总体看法。现在大家对经济的分析当中,有比较大的一个争议,对现在经济的判断,中国是进入到了一个新的经济周期,还是说在过去老的经济模式上运行。


我想,不管是谈新周期还是旧周期来讲,他们都谈到的是经济的某一个方面,在我看来,目前国内经济的实际上是处在一个新周期和旧周期交替运行的过程中,我们既能看得到过去一些传统发展的模式,比如说通过房地产和基建这样一些融资驱动的模式依然存在,但同时我们确实看到在经济结构上发生了比较大的变化,比如说消费对经济的贡献越来越大,使得我们对整个经济的看到的一个特征,它的韧性相对越来越强。


关于经济的争论呢,我想都有各自的道理。全球的经济呢,无论哪个大的经济体,基本上都是“L”型的走势。我们既使承认中国的经济L型的走势,并不代表这个不好,这是一个自然的规律,是一个正常的经济现象,并不能说明经济的增长好还是坏。


但是在经济出现一个放缓的过程中,从微观层面来看,并不代表企业的盈利也会跟随经济回落而回落。今年GDP的变动虽然有所回升,但回升的幅度不大的,但从企业的层面来看,今年企业的盈利出现了V型的反转。


我的理解当中,我认为如果我们说企业的盈利出现了比较好的改善的话,实际上从GDP的一个分配角度来讲,因为我们GDP增长也可以从收入法的角度去理解,相当于企业、居民和政府三大主体部门的收益的分配。大家可以看到,从2007年之后,2007是上一轮A股的牛市,是一个健康的牛市,在2007年之后,企业的盈利占GDP分配的比重逐年下降了。


尽管在2009年还有2014年都经历过比较短暂的牛市,但那两个牛市,我认为更多的是来自于流动性因素的推动,和2005年到2007年的牛市有比较大的区别。在过去差不多十年左右的时间,企业盈利的分配在GDP的比例是持续下滑的,反而政府和居民部分的占比是在逐步提高的。但这个在未来会发生比较大的变化,企业的盈利占整个GDP的比例会逐步改善。


这个情况呢,其实已经有一些迹象显示,比如说我们货币增长高于M1的增长,包括上市公司的流动性也已经有了显著的好转。我们看政府部门在过去十几年的时间里面,政府的财政收入是一直高于GDP的民意增长的,说明政府在整个收入分配当中逐渐提高的。但从去年到今年,连续两年的时间,政府的财政收入已经低于整个经济的增长速度,说明政府开始让利。


另外一个层面,居民在过去六七年时间,收入增长是高于经济增长的,从企业层面上,我们感受到了劳动力成本的压力显著提高。但从去年开始到今年来讲,整个居民层面的收入增速放缓了,低于整个经济增长速度。所以反过来我们可以得出的结论,整个企业的盈利在GDP当中的分配比例是在提高的,这就是为什么经济增长相对来讲比较平稳,但企业的盈利改善得非常明显。


这是美国过去三十年的变化,为什么美股能够持续长期的牛市,从宏观的角度来讲,美国企业的盈利在它GDP当中的分配比例是持续上升的,而劳动力的报酬占比是下降的。我们看中国市场,它在过去十年,整个上市公司的利润占整个GDP的比例是下降的。同样的样本公司利润占整个GDP比重来讲,今年以来在逐步的恢复。


我们可以看到,大家谈到行业集中度提高和胜者为王的逻辑,龙头公司垄断大部分的利润,大部分的龙头公司就是上市公司,所以整个上市公司的盈利改善,又要比整个行业的盈利改善要显著。反映在股票层面上,我们看到它的盈利改善,要比整个经济的改善要明显。


大家讲经济的韧性呢,主要的一个理由呢,确实消费对整个经济的贡献在过去五年是显著的提高,在2013年的时候,消费对整个经济的拉动不到50%,那个时候最高的是投资。那么到今年的话,消费的占比已经达到了60%以上,而投资下滑到了只有30%出头的水平。


在所有经济运行指标当中,只有消费来讲是相对波动最小的指标,经济为什么感觉周期的特征在减弱?实际上就是因为投资在整个经济中的占比在下滑,而消费的占比在提高。我们看美国经济,很多年我们感觉美国的经济是2%-3%,不会有太大的变化,因为它的大都是消费,消费出现很大的消化,只有在危机的时候才会发生。中国也在慢慢往这个方向去走,我们看到经济的波动性会越来越低,所以我们讲经济的韧性跟整个经济结构的变化是有关系的。


同时呢,也就反映在了上市公司的利润增长,它和过去传统周期指标开始脱离关系,比如和房地产周期相关性在减弱,这也是跟整个上市公司的结构变化有很大的关系。地产的周期影响,不能说没有影响,但这个影响确实在下滑。


当然大家会说,下游需求大部分可能跟房地产有关系,因为房地产带动相当一部分的消费需求。在过去来讲,确实如此,如果把中国消费增长和房地产增长放在一起呢,你会发现它正好大概是一年左右时间的滞后,确实有相关的特征。但同样,在过去两年,这种相关的特征开始减弱,这种减弱呢,背后的原因呢,就是因为我们整个消费的支出结构在发生比较大的变化。


消费支出结构的变化反映在,比如说我们看今年CPI的走势,CPI总体来讲并不高,只有2%,但CPI当中服务几个的涨幅达到了3%以上,而消费品的涨幅今年只有0点几。服务价格的涨幅,说明我们在消费层次上发生变化,我们有更多的跟服务相关的消费成为了老百姓消费的主力,而这部分的消费实际上跟房地产的相关性并不一大,比如说教育、旅游、医疗、娱乐这些都是属于服务性行业。


这是我们看到中国经济积极的一面,但反过来,这代表中国经济周期消失了吗?代表中国的经济不受到房地产周期的影响吗?我想,如果这样讲又显得过于片面。实际上,我们在过去两年看到整个中国经济的复苏,当然跟房地产仍然有相当的关系。


虽然这当中有一些结构性的变化,但在过去三年当中,中国是经历了一个非常长周期的超级的繁荣周期房地产,为什么称之为超级繁荣周期呢?因为在过往的房地产周期当中,房地产销售能够保持正的增长,一般不超过20个月左右的时间,但在这一次,它已经持续了30个月,持续了差不多两年半左右的时间,而且是过去历史上最长的一次繁荣。


这次繁荣呢,不仅仅给一线城市,包括全国的房地产市场经历了不断轮动上升的市场,2015年全国销售最好是一线城市,2016年全国销售最好的是二线城市,今年是全国销售最好的是三、四线城市。


中国在大多数的城市来讲,房价和他的收入相比,仍然是处在一个不是那儿高的水平上。三四线城市房价的涨幅在过去两年也非常大,它已经连续两年的涨幅超过了当地收入的增长。更重要的是,在这一轮房地产的销售当中,伴随着居民大量的加杠杆,居民的贷款每年增长速度都是在20%以上,其实在今年全国很多一二线城市已经销售负增长情况下,整个居民贷款的增速仍然维持在20%以上,说明大量的三四线住房销售开始通过居民借债的方式来购买,这个现象在过去是比较少见的。


过去的借贷行为大部分发生在一二线城市,但在这一轮房地产繁荣周期当中,我们看到的整个居民的杠杆率是伴随着三四线房地产销售占比提升而上升的,说明这一轮加杠杆是全国意义上的普遍加杠杆。这样带来的结果,必然是居民贷款整个总量和居民收入比值快速的上升,在过去三年当中大概上升了25个百分点,目前中国居民债务比上收入比值是100,这个跟美国现在差不多的。


当然政府也开始意识到居民加杠杆的问题,从今年开始约束居民部门的杠杆增长,首先约束的是按揭贷款,然后是消费贷,消费贷也有相当一部分跟房地产相关的,居民的贷款增速其实已经放缓。


另外的一个问题,既然如此呢,大家会谈到明年经济的时候,大家对于房地产销售的下滑并不会有太大的分歧。但大家的分歧在哪里呢?认为由于目前整个房地产的库存处于非常低的水平,同时开发商在今年又大量的拿地,所以大家预期明年既使在房地产销售不好的情况下,房地产的投资仍然不错。就这一点呢,我谈一谈我个人的看法。


首先,土地的购置在每一轮的房地产周期当中,它不是预先制的,如果你去看过往每一轮房地产周期变动中,土地的购置增长都是最后见顶的,比如上一轮土地高峰是2013年。当前房地产投资需要销售资金回笼支持。


另外一个相关的问题,库存低,是不是构成房地产投资一定要大幅度增长来补库存?现在全国的房地产库存,确实处于非常低的水平,如果按我们的测算来讲的话,全国的库销比只有9个月左右。但我们看一下一二线城市的库销比更是难看,尤其是像上海。但在过去几年,其实一二线城市的库销比是持续回落的,应该说现在的库销比是低于整个历史的平均水平的,但我们并没有看见这么低的库存带来了开发商大量的增加库存。


这个问题出在哪里呢?其实是出在你对未来需求的预期变化。这个是图是工业企业的库存变化,现在的库存一定是在历史上最低的水平,但你能够说因为库存处于历史的最低位,一定意味着贸易商会大量的补库存吗?


在我看来,绝大多数的行业,在未来都会接受一个低库存的常态,会通过加快周转的方式,来维持必要的流动性,它不会因为库存低而大量的去补库存。房地产在一线二线开发的周期,完全就可以控制在库销比只有6个左右的时间就够了。所以库存水平,我认为是回不去的。实际上它要保持投资的话,只需要保持这个投资和现有未来的销售增长处于一个相同步的变化就可以了。


问题是销售会怎么样?会有一些看法认为说,明年可能三四线不好,但一二线会有恢复性的增长,没错,但大家看一下,这是一线城市,北上广深四个城市在过去这么多年来销售面积的变化,一线城市的销售,从2011年之后就再也没有增长过,这是每年的销售面积的变化,最高的时候大概在5000万平米一年,平均水平在4500万平米。


因为一线城市现在已经不太可能有持续大量人口流入了,同时政府不鼓励大家进入一线城市。也就是说其实一线城市就算有一个恢复性的增长,仅仅因为在今年很低的基数上有一个反弹,但这个反弹不是销售面积持续向上的力量,我这里谈的是销售流量的概念。


我们的流量如果每年都是保持增长,这是非常可怕的,而不仅仅是存量。


我们看一下二线和三四线什么情况呢?二线和三四线每年销售的流量,确实还在增长,这是为什么我们房地产销售的增速每年还能保持正的非常重要的原因。如果单看一线,我们的房地产销售早就负增长了,但二线和三四线的增长很明显的一个特点,它在每一个平台,比如说我以二线为例,二线在09年到12年的时候,每一年的销售面积大概在3亿平方米左右,然后到去年和今年上了一个台阶,到了4亿和4.5亿的区间。


同样三四线也是这样的,大概每三到四年会往上走一个台阶,但在这个台阶上基本上需要至少三年左右的时间,才能再往上爬一个台阶,如果我们假定后面还能爬的话,因为每个区域的人购买力的积累是需要时间的。换句话说,我们2016年就已经进入到这样一个台阶上,指望在现在这个台阶上再往上爬一个新的台阶,我认为是非常困难的。所以,从二线和三四线,我们既使是用非常乐观的方式去看待的话,它也是能维持今年的面积增长很不容易了。


所以,明年我们认为,整个商品房的销售面积应该会有10%的下跌,全国的住宅销售面积能够保持在13亿平米就很不错了。今年是14亿多平米。如果从周期的角度来讲,经济当中最大的一个问题,就是我们依然没有看到一次房地产的回落之后的经济会怎么样,它是没有被验证过的。而这是大家最后的一块不愿意放下的石头。我想,这是未来至少两年左右的时间,我们可能会面对的一个问题。


还有一点我们的财政,我们过去两三年经济的回升,在很大程度上,除了房地产以外,就是基建,我们的基建投资已经连续三年保持在双位数的增长,这个跟政府大量的加杠杆有关系的。大家也能感受到最近的新闻已经谈到,政府对过去几年持续上杠杆带来的一些问题的担忧,所以开始收紧PPP项目审核的标准,同时也停掉了一些城市的地铁项目,这些都反映了政府现在并不希望明年会继续通过过去的这种宽财政的方式来拉动经济。也许呢,可能大家传统意义上认为新一届政府上来会有一个投资冲动,但我们习总书记讲的新时代,新时代意味着一定有新的特征。


所以从总需求的角度来讲,在明年,我认为是真正意义上的去杠杆。过去几年我们讲的去杠杆,其实只是去企业的杠杆,没有去居民的杠杆,也没有去政府的杠杆,恰恰相反,我们的总杠杆还是在往上走的。


而明年的去杠杆,我认为是所有部门的去杠杆,这就意味着明年的融资需求,社会的融资增速会有显著的下滑。实际上在中国所有的经济指标当中,大多数的经济指标都落入到了个位数的增长,包括房地产投资,我们的工业增加值,但只有一个经济指标掉入个位数的增长就是社会融资增长,目前还有13%的增长,它和其他的经济指标不匹配的。


对于一个以消费拉动的经济模式来讲的话,不需要那么高的融资增长。现在有些看法认为说,因为经济有韧性,所以利率需要维持在高位。在我看来恰恰相反,经济有韧性,意味着经济转型成功,意味着我们不会再依托于传统的基建和房地产投资拉动模式来推动经济,你会看见资金的需求会大幅下降,因为新的经济业态不需要大量资金的。在这种情况下,利率是不可能维持在高位的,维持在高位恰恰相反,是因为过去几年我们传统的拉动模式并没有消亡,它依然存在。


大家都担心通胀,因为只要通胀来了之后,所有的资产都很难再有好的表现,中央银行会被动的提高利率,收紧流动性。但通胀呢,大家主要的担心呢,是来自于上游价格的传导,工业品价格的上涨对整个下游的传导。这种传导并不是没有发生,如果我们把它分解开来看的话,我们的PPI同比到了5%到6%水平的时候,它反映在CPI非食品层面上也已经回到了历史的高位,这种传导并不是那么之后的。


为什么没有出现上游的价格涨了多少,而下游价格也涨了多少呢?是因为上游的价格跌了很多,而下游价格没有跌的。实际上真正对于整个服务类价格,很大程度跟房价在走,中国的房价控制住了的话,不会有很高的通胀预期。


最主要的一个原因,还是因为食品价格的负增长,今年是食品价格和非食品价格出现了一个非常大的劈叉。当然食品价格会有一个恢复性的上涨,这在很大程度上是因为今年上半年食品涨幅是显著的低于季节性,明年它只要回到季节性水平的话,就会一个显著的涨幅。比如说猪,猪的存栏量非常低,但今年猪的饲料增长是非常快的,这说明什么呢?说明我们传统意义上看到存栏的统计是有问题的,并没有真实的反映实际猪的供给增长,而且猪粮比仍然高于历史平均水平的。


由于整个养殖行业也是供给侧改革,也是由少数大的企业垄断了,在利润保持相对比较高的情况下,猪的供给不太可能很快收缩的,只是说由于大量的散养退出了渠道之后,使我们看到更多的猪的存栏量的减少,但并不是整体供给减少。


CPI增长同比的恢复,主要是一个基数效应,包括现在油价对整个通胀的影响,在很大程度上跟季节性效应有关系。而且中国在这两年做的最好的是货币得到了控制,过去中国的高通胀基本上还是要伴随着货币的增发,今年货币的增长,最新的数据连9%都没有,而我们GDP民意增长还有10%左右。


全球的经济进入到一个共振的复苏周期,但到底是中国重要,还是世界重要?这是我的问题。如果中国不好了,其他的经济体是否仍然能够继续复苏?我觉得这也是一个问题。因为实际上在次贷危机以前,毫无疑问,全球的火车头是美国,但是在次贷危机以后呢,中国在很多时候的表现是领先于全球的。


比如说中国的这一轮经济的恢复,它是最早触底起来的国家,大概是在2015年的四季度就开始了,而美国和欧洲,一般来讲,顺序上是中国、美国、欧洲最后到日本,这中间大概会有一到两个季度的滞后,包括中国对美国通胀的影响,中国的工业品价格对美国CPI的传导,中国的房地产周期和美国的GDP的民意增长,这两个看似没有任何关联的东西,但实际上也表现出了非常强的一个滞后性,中国的房地产周期对整个全球经济影响是很显著的。


这是中国房地产周期和美国的CPI,大家分析美国的CPI,会分析它的劳动力市场,分析原油价格,我们就抛开这些因素不讲,你会发现美国的CPI也是落后于中国的房地产周期一年时间,甚至美国的投资周期和中国的房地产新开工的周期,也是有关系的。


那么PMI就更明显了,在这一轮当中,中国是比较早起来的,但中国从今年下半年开始,PMI已经不再继续上升了,其他的经济体还在往上走。这是中国的社会融资余额和美国的名义GDP,中国的杠杆周期带动了全球经济的复苏,这是非常重要的。虽然我们看美国,看欧洲,我们承认他有一部分自身的因素,但这些因素跟中国比起来,都不是那么重要。全球的出口贸易是落后于中国的进口,一定是中国的进口先起来,然后再带动全球的出口贸易回升。


这样一个经济结构,如果我们从资产的价格角度来理解,带来一个深刻变化是什么呢?我们做一个大胆的猜测,我们认为如果像过去十年中国的利率是跟随美国的话,也许从今年开始,中国的利率是领先于全球的。你可以看到,在今年虽然大家都在说美国处于加息周期,欧洲开始缩减QE,但全球利率项目最多的是谁呢?是中国,我们一次加息都没有做。全球市场今年只有中国的债券是不挣钱其他任何一个国家今年都不会太差,美国跟年初比还是下降的,欧洲上的也不多。


中国的M2的增速也是掉得最厉害的。今年全世界来讲,谁的流动性最紧张呢?一定是中国。所以大家觉得今年A股走得不错,看整体指数来看,还是落后于世界市场的。这种流动性的紧张带来的结果,就是中国的货币调节已经逐步的收紧,它是领先于整个中国经济的增长。


基于这样的一些分析,我们对于整个资产的看法来讲,首先我们是不看好商品,因为我们认为商品尽管大家有很多从供给侧的角度去解释的理由,但它的趋势还是跟需求有非常大的关系,需求的波动决定了商品的一个方向。


那么在房地产负的销售周期当中,我们很少看到过商品还能出现比较强的上涨,通常它都是下跌的。当然商品里面可能有一些分化,跟消费相关的商品表现会比跟投资相关的商品表现要好,所以像原油,还有一部分的有色,它们的表现比一部分的黑色要强。


那么债券怎么看呢?债券现在面临的一个主要问题在于,尽管经济在边际上有一些放缓的需求,但我们融资需求没有很快的回落。其实我们每次融资需求的调整都是落后于经济的。2013年的经济开始有一些下滑,但2013年的时候,有大量的僵尸企业为了维持它的资金链不断裂,所以它还要大量的借钱。这次我们看到融资需求的下滑也非常缓慢,它在很大程度上,我认为是跟居民的加杠杆有很大关系的。


整个居民需求的下滑,是滞后于房地产周期的,大家可能会认为居民的贷款在前,销售在后,其实不是这样的,是销售在前,贷款在后。所以当房地产下滑的过程中,居民的融资需求不会很快的回落,而居民的融资占到了整个贷款量的一半以上。企业部门呢,我们现在看到一部分企业融资需求的回升主要集中在房地产和基建。这一轮周期和过去周期很大不同,尽管企业的赢利出现了改善,但企业没有显著的增加它的支出。


居民的贷款的增长会是一个什么情况呢?如果明年房地产的销售掉10%的话,反映到整个居民融资增长当中大概会掉3到4个百分点,如果其他的融资增速不动的话,整个社会融资增速就会掉到10%,从13%回落到10%。我们现在GDP名义增长大概11%,所以我们社会融资是高于它的,如果明年政府进一步降低投资比重的话,实际上我认为保持GDP的6.5的增长,根本不需要10%以上的融资,融资增速掉到10%都可以,就像M2增速,过去大家觉得一定要10%以上,现在都在个位数的增长。


所以银行今年谈的是负债荒,说不定明年又开始谈资产荒了。因为我们会看到整个资产端的融资需求,伴随着房地产周期的结束和政府财政的支持力度减弱,会有一个比较明显的回落。


这样就回到了一个中美的利润关系上,实际上大家以前把主要的关注点放在了中国的长端利率,但如果看中国的短端利率和美国的经济周期,你会发现什么特点呢?其实中国的短端利率反而是领先于美国经济周期的,就是说中国的经济实际上是领先于美国的。所以在短端利率上的反映比较快,长端的会比较滞后一些。短端会跟随整个经济变好之后,它的流动性就会开始变得紧张,不管这种流动性的紧张是来自于央行的主动收缩还是来自于实体的主动收缩。


这就是我们的问题,我们在2014年,当时对美国经济非常看好,认为美国会持续加息,实际上2014年全球利率都是往下走的,而且2014年美国的短期利率是持续上升的,整个收益率曲线变得非常平,原因呢,当时中国的地产周期开始。


而且当时美国的名义GDP还往上走了一段时间,但美国的长端利率仍然往下。最近这段时间美国,油价涨了,缩表也开始了,为什么长端利率没有上去呢?倒是中国的利率一直往上走。如果我们认为中国的周期是领先的,那明年会不会出现美国的利率开始往回走一点,中国的利率开始往下走。


债券,我也认为市场结构发生了很大的变化,同时海外的问题也带来了很大的不确定性,但我们还是要回到一个传统的分析框架上。每一次大家都怀疑传统框架的时候,就是传统框架会开始发挥作用的时候。就像股市涨到4000点的时候,总会有人出来说“这次不一样”,其实历史每一次都一样。2014年的时候,大家也会说“不一样”,因为利率市场化了,所以利率是下不去的。就像现在大家会说“因为银行缺钱,所以利率下不去”,任何东西我们相信都是动态变化的,动态变化背后的根源一定是经济层面上的变化。


对于股票来讲,我们总体还是比较乐观,这种乐观一个是从流动性的角度来讲,中国的房地产周期的回落,通常会意味着有相当一部分资金流入股市。同时,如果房地产的融资需求回落,带动利率的回落,也会对理财的收益率产生向下的牵引,这对于一部分的资金流入市场具有推动意义的。当然企业的盈利,今年表现最好的当然是上证50和沪深300。今年盈利增长最快的是中证500,但中证500今年的估值掉了20%,所以今年中证500的指数没有大的增长。


我们看到A股在大多数的时候,各个板块的估值变动是同向的,在出现不同的板块当中完全反向,一次是今年,一次是2013年,都是因为钱荒,但内部出现了非常大的分化,因为2013年创办板在盈利的上升周期,市场总是给予盈利改善确定的板块给予高的估值,而今年正好反过来。但从过去来说,估值不会出现持续的背离。


所以,总体来讲,我们认为市场明年风格上会相对比较均衡的,虽然我们认为大盘股仍然是整个市场的核心资产,但它向上的弹性会开始减弱。而一些今年估值杀得比较厉害的一些中小盘,如果它确实盈利不错的话,可能会有一个修复。


最后落一下题,前面讲的都不涉及到期权。我们的理解呢,其实做大类资产配置,当然宏观确定方向很重要,但没有任何一个人的判断能够百分之百正确,如果一个人能有一半的时候是对的,其实就很不容易了。意味着从衍生品的角度来讲,通过各种衍生品,只是帮助你更好的管理风险,提供一个容错的空间。


比如说放到明年的投资来讲,虽然我们会有一个倾向性,但这种倾向性都有很多不确定性,比如说商品我们如果认为下跌,但我们确实不能忽视供给因素的变化。股票呢,我们虽然继续看涨,但不能忽视全球的流动性明年的不确定性可能会比今年更大,尤其是海外的整个利率,它对于港股的影响有可能比今年要显著,而港股的波动率加大之后,反过来对A股会不会也有影响。


利率呢,有可能明年是预期差最大的,就像2015年看商品,2016年看人民币一样的,但我们也不确定融资需求能以多快的速度回落。实际上放到具体的投资上来讲,其实我们有一个方向性的判断,但它仍然是在一个偏左侧的判断,它落实到投资上会有很多问题。从这个角度来讲,期权给予了我们一些去补一个大致的方向,相对在短期内,我们不用承受有可能损失的机会。


而且目前,以股票为例,整体的波动率处于比较低的水平,如果明年认为中证500会有一些机会,但不知道它短期杀估值会杀到什么程度的话,我们其实可以用一些期权的方式,包括场外期权,现在也有做股票相关的场外期权的方式来表达,我们认为大盘股可能不错,但向上的弹性在下降,小盘股可能有逆袭的机会,但时机不好把握,我们可以通过组合的方式达到更优化的效果,时间的原因,我在这里不细讲了。最后,谢谢大家。

(完)

延伸阅读:国泰君安证券2018年投资策略研讨会行业观点汇总 


来源:国泰君安研究

ID:gtjayj


宏观


全球朱格拉周期、新工业革命、中国经济新动能


2018年全球经济、通胀或都略有加快

全球经济增长或略有加快,升至3.7%,通胀将略有上升;中国经济或稳在6.9%:经济稳中向上,节奏前低后高,“国君”力挺制造,消费阳光普照,通胀小心为妙;政策组合:(1)欧美:紧货币、松金融、宽财政;(2)中国:稳货币、紧金融、宽财政。

 

四大升级点亮中国经济新动能

全球朱格拉周期+新工业革命 =>制造业升级;收入增长+财富效应+扶贫 =>消费升级、消费率提升;城镇化模式升级为城市群 =>稳定房地产、基建投资,产业、社会资源再平衡;改革开放新周期=>自贸区升级,服务业开放升级。

 

大类资产配置建议及风险提示

权益(先进制造业、大消费)>国际定价大宗(有色、原油等)>国内定价大宗>债券

通胀风险和房企资金链条断裂风险。



策略


敢于乐观:新驱动、新结构、新高度


指数向上新高度。1)经济超预期:经济中存在四大对冲力量,全球经济改善延续提振出口、低库存房地产投资下行有限、制造业再繁荣提振投资、新经济生长动能活跃。2)金融冲击缓解:供给侧结构性改革和金融去杠杆成效显著,系统性风险改善提振风险偏好与改革预期。资金脱虚入实见效,利润再分配改善系统重要性企业资产负债表,利于系统性风险改善为改革创造条件。3)政策预期升温:小康社会决胜期与现代经济体系建设,供给侧结构性改革更加注重加法,相关产业政策支持预期升温。4)国际接轨加速:内外互联进程加快,陆股通相关标的表现良好,国际比较视野下,中国上市资产存在再定价需求。

 

节奏的影响因素。1)货币政策正常化:美联储加息对中国股市有扰动无反转式冲击。2)经济增长动能:房地产投资带动中国经济小周期下行,但下行幅度有限,对市场预期与风险偏好形成扰动。3)通胀预期变化:通胀上行风险值得警惕,通胀压力节奏影响市场利率走势。4)流动性波动:金融监管节奏可能会形成流动性阶段性紧张,对股市影响也会是阶段性的,不影响股市主驱动,2018年3-5月压力或最大。5)市场波动率:当前市场波动率处于历史地位,2018年“两会”预计将成为市场波动率“分水岭”。

 

利润驱动再平衡。1)业绩表现平稳:2018年全部A股净利润同比增速有望达到16.4%,业绩波动呈现W型向上。2)盈利韧劲较强:企业部门实际利率下降的正向激励效应有望逐渐释放,价格因素对业绩的贡献仍有超预期可能。3)利润再分配:价格剪刀差收窄,企业盈利向中下游传导,供给侧结构优化带来行业集中度与效率提升。4)盈利周期展开:供给侧减法向供给侧和需求端加法转变,ROE持续改善,未来净利润率贡献有望加大。

 

消费、金融、制造业中的TMT。消费升级+通胀预期下,消费行情可期,重点推荐食品饮料、家电、商贸零售、纺织服装。系统性风险改善,盈利向好,看好金融板块中的银行。三年决胜期,把握新工业革命三层级盛宴,主题方面四条主线:1)保总量、补短板,重点推荐轨交、环保设备、高铁、核电板块,2)制造业中的TMT,重点推荐产业转移、5G、芯片国产化、新能源车、苹果产业链;3)产业转移,重点推荐受益于“市场规模扩张+抢占国际份额”双重红利的传统机械相关版块;4)要素重组,重点推荐一带一路、军民融合、国企改革、住房租赁。



固定收益


债券市场的“成、住、坏、空”


利率方面,经济相对平稳的情况下,意味着明年需求端下行空间有限,而供给侧改革的持续推进,可能会使得涨价效应从上游向中下游转移,通胀压力将会逐步提升。外围经济体货币收紧的节奏日益加快,为了保持汇率维持相对稳定,中国央行的货币政策仍没有明显宽松的空间。金融去杠杆对于债券市场微观交易结构的重塑仍在持续,利率债相对于信用债并没有很好的配置价值,预计利率中枢维持缓慢上行的态势。

 

信用方面,随着金融去杠杆的推进,配置信用债的资金重新从交易户流回配置户,这可能意味着未来配置信用债的力量将更加稳定,从这个角度来看,期望信用利差大幅走扩之后再入场配置可能并不现实,信用利差保持低位可能会成为常态。未来随着金融监管继续推进和利率债的调整,信用债收益率仍有向上的风险,信用仓位久期不可太长,但信用风险可控情况下评级可有所下沉。

 

转债方面,市场规模将会大幅扩张,考虑到股市将会维持结构性牛市特征,转债个券机会将会增加很多。



中小盘


业绩为王,备战成长


寻找核心竞争力能持续提升的公司。


中小创业绩企稳,外延依赖度减弱。从17Q3的数据看,近一年内完成重大重组公司对创业板整体业绩贡献占比已下降至8.8%(对应16Q4/17Q1/17Q2占比为14.3%/15.2%/11.4%);另一方面,剔除重组公司后得到前三季度创业板实际内生增速为21.52%(对应17Q1/17Q2增速16.86%/20.24%),环比已有小幅上升。创业板外延并购的依赖性已有显著减弱,整体盈利含金量在逐步提升。从风险偏好来看,影响存量资金的制度红利暂时还没有看到特别大的边际改变。

 

核心竞争力不在“大”“小”,细分领域龙头也有机会。2018年中小盘选股思路仍建议继续遵循业绩为王(确定性和持续性)的选股思路,挖掘核心竞争力能持续提升的未来龙头标的。核心竞争力不在“大”“小”,投资机会会持续扩散到一些细分领域,如高端制造业。

 

两个搜寻维度:新产业、次新股


产业主题寻找景气度。(1)金刚石切割线:“行业+成本+技术“三相驱动,推荐东尼电子、三超新材等;(2)宠物经济行业:首推医疗,零食次之,受益标的包括佩蒂股份、中宠股份等;(3)核技术应用:对标海外中国非动力核技术市场存在十倍空间,推荐东诚药业等;(4)康复器械行业:推荐诚益通等;(5)国产低速磁悬浮等新型轨道交通:推荐利源精制等。

 

布局优质次新股。次新股板块将成为未来龙头的重要诞生地,推荐标的包括透景生命、鸣志电器等。我们将值得重点跟踪的优质次新股分为三类:(1)进口替代类;(2)行业高景气度类;(3)消费属性类,稀缺性叠加商业模式。

 

荐股


“消费升级”组合,利亚德、诚益通。“技术升级”组合,东尼电子、鸣志电器、利源精制、透景生命、东诚药业;“增发并购”组合,天银机电、永艺股份、智度股份。



大周期

煤炭


从追求季度业绩增长到关注优质公司竞争力的价值重估

 

看稳动力煤2018年的表现,同时看煤炭板块投资逻辑的转变。2016年4季度、2017年1、2、3季度煤炭板块的业绩高基数使持续时间长达1年的炒作季度业绩同比/环比大幅增长的投资逻辑失去了基础。

 

接下来煤炭行业投资往哪儿走?十九大报告提出“坚持去产能、去库存、去杠杆、降成本、补短板,优化存量资源配置,扩大优质增量供给,实现供需动态平衡”。未来煤炭投资的主线将是:寻找在“供需动态平衡”过程中竞争力、量或价、甚至量和价都能够得到持续提升的公司。

 

核心推荐:中国神华、露天煤业、陕西煤业。



建材


素年,锦时

 

展望2018:周期收关+春季进攻行情的演绎

涨价:并非偶然,并非脉冲,利润的再分配,伴随着优胜劣汰。“假”周期:部分行业的供求格局重塑,或产生缺口。展望2018,需求我们依然偏乐观,市场或存在明显超预期。周期收关+春季进攻+消费建材接力。

 

国际化——“傻大笨粗”制造业的新生

福耀玻璃:从周期龙头到价值成长

中国巨石的第六个阶段:海外扩张加速,看齐福耀,从卓越到伟大企业之路

世界玻璃工业:谁主沉浮一百年?

 

消费建材的攻守兼备

地产步入成熟期,而消费类建材却屡现牛股

从分散到集中,大变革的开始

不起眼的“好行业” VS 夜空中闪亮的星

 

布局材料革命:寻找新蓝海

碳纤维:“黑色黄金”进入拐点,投资看布局格局

大变局,人造板的新一轮工业化革命

木地板行业的第二春

装配式住宅:推动传统材料革命



有色


需求为锚,优势重估

 

行业出清的方式:过去两年供需总体实现再平衡,开工率上行,供给弹性受限;波动的需求预期:传统产业预期的低点、新产业的信心,在金属价格上有望放大;上市公司优势转化:上一个周期中企业的布局带来的成本曲线变形、产业布局优势将被凸显。

 

铜:供给格局保持稳定,需求预期的改善,产业变革带来的新增需求,龙头企业的卡位;铝:后供给侧改革时代,把握产业趋势的受益者;铅锌:低库存运行,需求波动将继续主导价格。


小金属:新能源上游仍然具备较长期的高成长性,供给侧的放量只是扰动,核心仍然是需求端的高速增长,继续看好钴、锂、硫酸镍、铜箔等品种。基本金属:需求端,全球经济复苏+中国经济韧性,供给端,新建产能中期增量有限+国内环保整治延续将带来供求关系继续走好,继续看好大周期。

 

推荐:江西铜业、铜陵有色、中国铝业、赣锋锂业



钢铁


周期轮回:2018年需求的误判与错位

 

2018年钢铁股最大的机会来自于市场集体性对需求回落的误判,同时环保限产将导致需求的错位,2018年钢铁需求整体略增,中间强,两头弱,一、四季度环保限产及供给侧改革收尾将导致供给收缩。2018年钢铁均价及盈利略有抬升,3月受北方复工、环保导致的需求延后,下游补库存,冬季限产库存难以累积等因素,钢价将出现阶段性高点,叠加原材料价格低位,是做多钢铁股的较好时机。

 

环保限产依然是明年的主旋律,这将带来两个影响,第一供给下降,第二限产地区下游开工将集中到二三季度,需求不会消失,因此全年来看,一四季度供需双弱,二三季度供需双强,且由于需求不会被消灭,需求会强于供给,钢价全年波动将加大,均价略有提升。

 

铁矿不再是钢厂盈利之殇。铁矿石弱势周期依旧,需求受限产影响,供给处于释放周期,叠加废钢比价优势的竞争,铁矿2018年依然相对较弱。但要注意明年春季限产结束后,钢厂复产带来的需求反弹以及原材料补库行情,铁矿依然是高弹性品种。另外随着我国废钢产量及保有量的不断提高,废钢相关产业链值得关注,特钢、钢贸、新材料等细分领域也会存在一些超额收益机会。2018年将注定是不平凡的一年。

 

标的推荐:韶钢松山、八一钢铁、方大特钢、柳钢股份、凌钢股份、中国东方集团等。



石油化工


石化大爆发:油价、天然气和民营炼化的新时代


继续看多油价,维持行业评级为“增持”。我们认为当前全球石油供求基本平衡,变量的边际杠杆效应放大。油价上涨带来业绩超预期的子行业龙头依然受益。重点推荐新潮能源,新奥股份、中国石化、桐昆股份、海油工程、华锦股份、荣盛石化、中天能源,受益标的中国海油、卫星石化、中石油、宏华集团等。

 

看好天然气LNG接收站,贸易和长输管线投资机会。天然气进口量增长,长输管道盈利风险释放,气量增长背景下重资产行业弹性大。推荐LNG接收站资产及贸易标的,新奥股份,中天能源,昆仑能源(H),恒通股份。推荐长输管线标的:昆仑能源。

 

民营炼化大爆发。聚酯行业打造民营炼化项目,具备一体化产业链的公司可以更好地减少业绩波动风险;2019年PX对外依存度下降,推荐荣盛石化,桐昆股份,恒逸石化,受益标的恒力股份。2018年看好PX行业盈利能力。



基础化工


龙头盈利常态化,成长卡位高壁垒

 

增持基础化工:业绩为锚,环保及白马为帆。我们认为2018年周期品方面,环保持续高压,整体新增产能将维持低位,而国内外需求维持增长,目前的较高景气度有望持续,2018年或将成为部分子行业行业业绩充分释放期。成长股方面,在国产化加速的进程中,具有赛道卡位及技术研发优势的企业有望受益。

 

2018年基础化工(判断):全球再投资下行,需求及环保延续。价格:供给端的刚性压制将使得本次上涨持续性好于09-10年,75%的化工品价格低于历史中值。供给:全球处于再投资下行周期,整体化工行业投资意愿依然较弱。需求:海外经济复苏在延续,国内GDP增速6.7-6.8%,全年呈前低后高走势,内需不过分悲观。环保:排污许可证及退城进园接力环保督查,环保高压不减有望拉长本轮景气周期长度。蜕变:16-17年化工集中度持续攀升,叠加15年起海外投资爆发增长,化工大国积量转质在途中。

 

行业推荐:紧抓寡头、供需、环保、国产化四要素。(1)寡头竞争格局下需求稳增长的:MDI、辅酶Q10、维生素、甜味剂等;(2)周期中供需较为平衡,未来新增产能小于需求的:纯碱、烧碱、有机硅、PVC、尿素等;(3)受环保影响较为严重的:农药(草甘膦、草铵膦、麦草畏)、炭黑等;(4)国产化替代加速的成长子行业:电子化学品、 OLED材料等。

 

公司推荐:龙头盈利常态化,成长卡位高壁垒。周期:在供需向好子行业中投资盈利常态化龙头标的万华化学、金达威、扬农化工、山东海化、金禾实业、华鲁恒升、利尔化学、新安股份。成长:选取有技术积淀或产业卡位优势的可平台化标的国瓷材料、江化微、飞凯材料、鼎龙股份、万润股份、海利得。



建筑


消费升级引领园林/装饰,高端制造力推工业/钢构,雄安/国改/带路主题催化

 

消费升级之园林:以生态治理、文旅、特色小镇三大新业态为代表的园林是满足人民美好生活向往需要的重要渠道,预计板块2017~2019业绩增速71%/48%/35%,估值提升空间大。

消费升级之装饰:1)消费升级使翻装房需求增加,同时装修档次提升引领客单价提升;2)长租公寓与全装修天然契合,助力全装修占比提高,变相扩容家装市场;3)房屋租赁市场由toC转向toB,家装市场集中度、效率双升。

 

新工业革命引领,高端制造/产业升级助腾飞:新一轮科技革命、钢结构、地铁等发展。

 

改革主题: PPP模式作为国家治理体系现代化的重要体现仍将继续稳步推进,2018年将是落地之年和效率之年。市场竞争格局优化项目,项目回报率回升,融资强、管控强的PPP公司业绩确定性更高。

 

区域协调发展:1)雄安新区:总体规划出台有望形成强催化,当地主要水体水质较差、基础设施亦较为薄弱;从园林、装配式建筑、基础设施建设等三维度布局。 2)一带一路:已被写入党章,政治高度提升将向上市公司订单、业绩有效传导。



大制造

通信

5G——领跑高端制造业中的TMT


 

新工业革命:5G引领通信进入高端制造业时代。1)5G将从更大的维度更广的范围产生颠覆性影响,重塑通信制造业;2)不同于4G, 5G建设周期将持续较长一段时间,陆续实现基于各种颠覆性技术的建设,呈现“长期演进”;3)C-RAN、网络云化,边缘计算、射频升级等细分领域将产生新的投资机遇。

 

光通信——通信行业之基石,流量经济之血脉。1)十九大后,5G和新工业革命成为下一阶段信息建设的重点;2)用户需求端:数据流量持续爆发;物联网、车联网对网络提出更多样化要求;3)供不应求,价格维持高位,光纤光缆厂商盈利能力突出。

 

5G黑科技下的新机遇:C-RAN、网络云化,边缘计算、射频升级。1)C-RAN架构将带来光纤线缆、光模块和OTN设备需求4-5增长;2)网络云化、边缘计算将颠覆通信网络模型,新的商业生态有望诞生;3)5G带来射频器件需求爆发增长,上游材料和工艺迎来升级。

 

投资标的:紧扣制造业中的TMT,优选“硬科技”龙头。1)5G通信设备:中兴通讯、东山精密、烽火通信。2)光通信:亨通光电、中际装备、中天科技、光迅科技、新易盛。3)专网:亿联网络、海能达。4)物联网:星网锐捷、东土科技、高新兴。



电子


智能化时代的硬件创新

 

消费电子:1)OLED:柔性OLED时代到来,大陆产业链加速崛起,推荐:京东方、欧菲光、深天马;2)摄像革新:从双摄到3D,2000亿增量市场正加速打开,推荐:欧菲光、水晶光电;3)声学创新:声学元件持续升级,无线耳机/智能音箱放量在即,推荐:歌尔股份、立讯精密、国光电器;4)外观件:去金属化趋势明确,金属中框+玻璃将成为主流,推荐:蓝思科技、江粉磁材、长盈精密、科森科技。

 

半导体:1)IC设计:本土IC设计厂商崛起,迎接AI时代新机遇,受益:全志科技、富瀚微;2)IC制造:全球半导体销售回暖,前瞻数据显示前景光明,受益:中芯国际;3)IC封测:中国封测需求超越全球,先进制程带来行业变局,推荐:长电科技、华天科技;4)设备材料:国内供应商春天正在到来,推荐:北方华创、上海新阳;5)功率器件:国内功率半导体产业正在崛起,推荐:扬杰科技。

 

安防监控:推荐海康威视、大华股份。



机械


拥抱战略新兴,守望全球成长

 

全球朱格拉周期和新工业革命助力中国制造业大时代来临。1)全球主要经济体或已开启新一轮设备投资周期,国内机械设备出口将持续改善;国内更新升级需求支撑机械设备景气度回暖,且机械设备经过5年调整,落后产能已大幅出清,留下来的优势企业规模经济和生产效率整体上明显提高,企业盈利继续好转。2)中国制造2025深度开展,强调“信息化”与“工业化”融合,新工业革命呼之欲出,中国制造必将从大国走向强国。

 

选股从全球成长、战略新兴和高端装备三个维度展开。选股遵循三条主线,一是寻找具备全球化成长基因的龙头公司,传统制造业国内需求已无空间,只有具备全球视野和核心竞争优势的企业才能继续做大做强;二是聚焦战略新兴产业,符合国家政策大力扶持和地区产业转移的新兴产业空间大、增速快,且设备先行,业绩爆发力强,重点推荐半导体设备、锂电设备、3C自动化;制造业转型升级和关键零部件国产化倒逼政府力推中国制造2025,高铁、核电、工业机器人等高端装备领域未来将出现一批世界级公司,应该自下而上寻找优质标的。

 

重点推荐:三一重工、精测电子、杰克股份、美亚光电、京山轻机、先导智能、中集集团、豪迈科技、郑煤机、上海机电。



电力设备


配网领航,工控起舞

 

传统电力设备十年业绩VS估值:2016-17年电力设备公司定增倒挂较为普遍,许继、平高、特变三家传统电力设备龙头均跌落至11-16倍PE区间;2017年行业整体业绩增速预计20%-30%,估值中枢15-20倍PE。受十三五配网投资和增量配网项目落地催化,预计2017-2020年配网投资加速,业绩增速与估值中枢有望提升。

 

工控行业:延续行业复苏趋势,业内公司整体工控业务表现亮眼,细分龙头优势突出。

万亿投资加码配网建设:长期以来我国配电网建设滞后于主网建设,十三五期间1.7万亿的配网投资将为配网市场注入新的动力。

 

模式创新,增量配网项目相继落地:2016年12月首批105个增量配网PPP项目落地,2017年11月发改委专题会表示将启动第三批增量配网试点,2018年上半年实现地级以上城市全覆盖。看好配电设备龙头,投资建议:国电南瑞、许继电气。

 

趋势向上:1)多重利好拉动工控行业需求:站在新一轮全球朱格拉周期的起点上,叠加我国新工业革命,中游装备制造业有望迎来新一轮景气周期;同时智能制造背景下产业面临转型升级压力,双重利好带动上游工控产品需求。2)行业趋势向上:2016年工控行业止跌反弹,未来进口替代进程仍将持续,行业有望迎来中速增长阶段。看好细分领域龙头企业。投资建议:汇川技术、宏发股份、信捷电气、蓝海华腾。



新能源


新能齐心,盛举共襄


1、双积分政策是新能源汽车发展核心驱动力
2、风电:限电改善明显,平价驱动增长
3、光伏:长周期底部探明,平价上网大未来开启



军工


军工2.0:融合升级,破晓逆袭


1、军工2.0时代的“变与不变”

核心逻辑不变:大国博弈、军工崛起,军费刚性扩张、装备升级牵引、享受改革红利

选股视角变了:从PE到EPS、从高弹性到确定性,从讲故事到真成长,预期修正,去伪存真

2018年焦点:军改红利释放、下游需求牵引、军民深度融合(尤其是军转民)、定价改革


2、军民深度融合,引领产业升级

军民深度融合:国家战略、中国经济转型与产业升级的引领者,重点关注军转民

科研院所改制:41家试点启动,改革由故事转向落地,首选确定性强、弹性大的标的

混改试点铺开:混改通过资产证券化、员工持股等形式盘活存量,提升效率


3、东方破晓,前低后高,逆袭之道

军工2.0时代,军工行情由单纯“分母驱动”转变为“双重驱动”,紧抓龙头白马军工股

否极泰来,策略思维看军工:无论是机构持仓、还是估值水平,军工已回至2013年水平

寻找“深改革+真成长”的产业龙头 :航空航天、海洋强国、国防信息化、新材料


4、投资主线与受益标的

装备升级+成长白马:推荐中直股份、中国动力,受益标的:航黑豹、内蒙一机

军民深度融合(军转民+民参军):推荐金信诺,受益标的:火炬电子、菲利华、华力创通

军工信息化+产业升级国家队:电科系(推荐杰赛科技、四创电子,受益标的:国睿科技)、航天系(受益标的:航天电子、航天电器)、船舶系(推荐中电广通)


环保


水泥窑协同处置化解危废无害化核心痛点——危废2.0时代将至

 

1、现阶段危废无害化行业处于什么样的发展阶段?环保监管加强,催生危废处置供需缺口扩大,产业高景气度仍将延续。


2、为什么高度看好水泥窑协同处置危废的产业前景?技术成熟+优势明显+水泥企业参与诉求强=协同处置危废爆发期将至。


3、水泥窑协同处置工艺,未来几年会怎样影响危废市场的竞争格局?危废2.0时代来临,水泥窑协同处置将通过三阶段重塑危废产业格局。


4、在未来竞争格局下,什么样的公司能够脱颖而出?推荐金圆股份:采用盈利弹性最大的商业模式,面向龙头的产业布局。



计算机


沙里淘金,回归基本面

 

1、寻找行业景气度高、PEG低、竞争优势强的细分领域龙头公司。计算机行业的投资应更多的重视行业的市场空间与景气度、行业的竞争格局以及公司在其中构筑的竞争优势,真正能“长大”的公司将获得投资者的亲睐并支撑高估值。

 

2、重视热门主题、高景气度行业中的龙头公司,如:人工智能、金融科技、制造业信息化、企业级云服务、信息安全、汽车电子等。

 

3、寻找相关领域的拐点机会。1)制造业升级大势所趋,制造业信息化相关标的受益。从事ERP、MES、制造业信息化业务的公司将受益制造业升级的大趋势,业绩实现快速释放。2)信息(网络)安全受国家层面高度重视,重视细分领域龙头标的的投资机会。

 

重点推荐标的:美亚柏科、启明星辰、金蝶国际、今天国际、汉得信息、新大陆、超图软件、科大讯飞。



大消费

商贸零售


行业百舸争流、龙头本色

 

中高端消费持续复苏,50家和100家数据出现明显改善;CPI上行+新零售催化,2017年食品类CPI显著下降,2018年有望触底回升,再加上阿里不断入股线下超市企业,超市行业基本面改善+新零售演进持续进行;电商呈现长尾效应,2016年电商增速显著下降,2017年有所回升,并呈现显著地长尾效应。积极关注三大积极变化,把握超额收益机会,重点增持:永辉超市、苏宁云商、跨境通、王府井、通灵珠宝。

 

三条主线把握行业超额收益机会:1)消费复苏持续,中高端尤其明显,增持:通灵珠宝、王府井、老凤祥等。2)CPI回升+阿里入股线下新零售催化,利好超市行业,增持:永辉超市、家家悦、中百集团、步步高等;3)线上增速回落过程呈现长尾特征,流量红利消退后进入品牌红利阶段,龙头品牌、规模优势愈发明显。增持:苏宁云商、跨境通等。



家电

寻找面向未来的家电好公司

 

2018年收入稳健向上,盈利能力明显回升是亮点:1)一二线地产拉力逐渐消失,三四线拉力开始回落,需求增速放缓,稳健向上。2)消费升级大背景+龙头定价权,提价持续进行,假设风险中性,盈利能力将明显修复。


随着新一代消费者成熟,消费升级呈现品类扩张和两极化趋势:1)品类扩张:消费者更愿意探索,供给侧创新不断,新品类涌现。2)趋优(品质)消费:消费者愿意为高品质支付高溢价;3)趋低(性价比)消费:极致性价比品牌的出现树立性价比标杆。


围绕消费趋势,构筑竞争壁垒的公司具备长期竞争力,包括:1、在品类扩张趋势下,布局潜力品类的优势公司。2、围绕消费两极化趋势构筑竞争壁垒的公司,推荐:莱克电气、三花智控、新宝股份、海信电器、TCL集团、青岛海尔、美的集团、苏泊尔、飞科电器。


食品饮料


一线慢牛,二线接力


1、经济企稳+人口结构变化+美好生活,酝酿超级消费周期。(1)经济稳中向上蕴藏足够的消费拉力:2018年经济企稳,社零、餐饮等消费指标向好,需求有望回暖。(2)长期看人口结构变化带来的消费潜力:千禧一代与X一代已成为消费主力,相对于前一主力时期追求的“高性价比”,现时更着重品质消费,将在客单价上提高消费总量,且品牌意识显著提高,龙头将强者恒强。(3)长期看好超级消费周期,短期看白酒与CPI引领下的龙头行情。2018年白酒主角地位未动摇,茅台高位慢牛;市场风险偏好提升,关注次高端白酒腾飞、中端龙头放量;CPI提升将使调味品、乳制品等龙头受益。

 

2、白酒:一线慢牛,二线接力。(1)贵州茅台:基本面持续向上,慢牛比奔牛好。厂家对稳价诉求依然强烈,保供应为根源手段,预计来年放量应在3.3-3.5万吨(10%增量),估算业绩增速35%以上。超级消费周期下茅台基本面持续向上无疑,龙头慢牛更优。(2)一线拉开空间,次高端扬帆。次高端前有提价空间、后可抢量消费升级的腰部位置,空间巨大,估算以每年替代中端5%的消费升级速度,2020行业至少扩容一倍;消费者对次高端品牌的心智壁垒尚未形成、格局处于蓝海,龙头有望通过渠道渗透、独特的竞争优势实现快速扩张。历史上板块轮动规律明显,在一线慢牛、风险偏好上移预期下,次高端关注有望提升,且次高端扩张路径通常为投费用、放量?放量加速?盈利提升?净利提升,往后两年有望在收入与盈利能力上取得优异表现,消化估值压力。推荐:山西汾酒,受益标的:水井坊。(3)经济需求回暖,中端酒有望迎来放量。推荐:泸州老窖、古井贡酒、洋河股份。

 

3、大众品:需求回暖,CPI上行,扩容与提价盛宴。(1)乳制品:低线城市市场扩容,高线城市消费升级,行业量价齐升;原奶价格预计温和上涨,行业竞争有望趋缓。CPI上行将为龙头提供提价/降低促销机遇,龙头迎来供需双拐端。推荐:伊利股份。(2)调味品:餐饮行业增速回暖,调味品行业受益明显;消费持续升级,推动价格提升;当前调味品市场集中度仍较低,存较大提升空间;成本波动淘汰落后产能,龙头份额有望持续提升。推荐:中炬高新、安琪酵母、千禾味业,受益标的:海天味业、涪陵榨菜。(3)等待腾飞的龙头受益标的:重庆啤酒、西王食品、绝味食品、张裕A、好想你、洽洽食品。



医药


长周期元年,新龙头时代

 

长周期元年。旧的格局已经打破,新的格局尚未形成,我们将有望看到:中国版创新药开始取得里程碑式进展、仿制药一致性评价从混沌走向明朗、两票制全国推广、处方院外化潮流涌动……本轮中国的医药监管体系升级已在制度设计环节基本完成,全产业链格局重塑、龙头公司璞玉初芒。

 

新龙头时代。从医药行业最大购买力医保基金的增长趋势看,近三年来已经从总量高增长走向结构优化。同时,伴随着行业门槛大幅提升、竞争格局和商业秩序净化,医药产业也将走向二八分化,龙头公司享有估值溢价将成为常态。2017年极致龙头行情后,资本市场对各细分领域的视野有望从top1%扩大至top10%。

 

推荐领先优势+潜力成长。领先优势组合:已经作为所在行业的领先龙头,地位明确或发展趋势清晰、估值合理区间内螺旋式上升,不断以时间换空间:云南白药、上海医药、长春高新、通化东宝、爱尔眼科、乐普医疗、华东医药。潜力成长组合:同样作为各细分领域优势龙头,市场有一定分歧,但具备独特的核心竞争力,具备成长加速或者估值提升双重空间:丽珠集团、华海药业、恩华药业、鱼跃医疗、九州通、我武生物、安图生物。



汽车


汽车科技:汽车芯片与互联网化

 

汽车芯片:高壁垒上游产业,单车价值量大幅提升。互联化车机系统中,半导体的成本至少为200元,预计其随着功能的增多而提升。无人驾驶带动芯片的单车价值上升,当前对应的芯片价值为40美元,最高可达500美元。新能源汽车的普及提升半导体的单车价值,最高可达700美元,燃油汽车为330美元。

 

互联网化:在线汽车将在5年内取代离线汽车。爬虫数据显示,互联网汽车口碑远高于传统汽车,带动销量不断上升。草根调研显示,互联网功能为汽车产品带来显著的溢价,提升整车厂单车收入。车机操作系统壁垒高,先动优势明显,容易形成垄断。

 

推荐标的:上汽集团、广汽集团H、华域汽车。上汽集团:互联网产品领先行业,紧凑型SUV领域中布局成熟,后续增长动力充足。广汽集团H:牵手腾讯,背靠珠三角制造业的升级,汽车科技浪潮中占得先机。华域汽车:绑定斑马系统,积极布局汽车科技领域。



社会服务


盈利为基础,兼顾风险偏好



1、行业维系上行趋势,龙头空间广阔

酒店:站在繁荣的起点上;免税:千亿市值龙头诞生的时代;出境游:风物长宜放眼量;景区:预计2018继续复苏。


2、主题性机会要积极把握

海南板块:建省30周年带来较强政策预期;国企改革:中国旅游集团及相关标的。


3、寻找风险偏好合适的标的

旅游行业的两次板块性行情:与行业趋势同步,并享估值溢价;板块轮动有章可循。

个股风险偏好的选择:从成长性、确定性的匹配程度来寻找合适的标的。


4、投资策略与核心推荐

行业景气度高,公司成长性强:首旅酒店、锦江股份、中国国旅、北部湾旅等;具有低估值优势的细分子行业龙头:中青旅、宋城演艺、凯撒旅游等。


农业

趋势大于周期


1、核心观点:趋势 >周期 精选行业 精选个股

行业层面:建议选取行业持续高景气、或有望超预期的细分子行业,如玉米、黄羽肉鸡等;

个股层面:建议选取未来成长空间明确、竞争力持续提升的个股,如牧原股份、隆平高科、温氏股份、海大集团、中牧股份等。


2、畜禽养殖:黄鸡景气向上,养殖加速集中

猪周期下行缓慢,行业盈利仍较可观:环保压力导致本轮周期缓慢下行,行业补栏增加缓慢,生猪养殖高景气周期被拉长,预计18年全年生猪均价为13.5-14元/公斤,仍处于相对高位;

规模化发展黄金期,龙头有望戴维斯双击:“大行业、小公司“背景下,龙头市占率快速提升,高ROE将成常态,板块估值由周期向成长靠拢。推荐标的:牧原股份、天邦股份、正邦科技;黄鸡景气优于白鸡:预计18年黄鸡仍处高景气,白鸡维持合理利润。推荐标的:温氏股份。


3、饲料动保:动保黄金成长期,饲料积极转型

动保行业持续快速成长:规模化比例加速提升,高端苗驱动行业持续成长,看好品种储备具有优势,经营体制迎来改善的公司。推荐标的:生物股份、中牧股份、普莱柯;

饲料行业转型升级打开新空间:高端料(前端料、特种水产料)等细分子行业成长性突出,龙头积极向下游养殖、食品拓展,看好战略、体系、执行力具备优势的企业。推荐标的:海大集团。


4、种植链:种子龙头加速前行,种植桎梏即将冲破
种业龙头成长加速:供给侧改革影响下,行业整体需求稳中略降, 受益于品种优势、国际化加速,龙头正步入加速成长期,业绩估值均有提升空间。推荐标的:隆平高科、登海种业;

种植规模化为发展趋势:各细分农产品价格预计表现分化(玉米看好、水稻小麦稳中有降);规模化种植有望催生数家千亿市值龙头,土地流转有望提速。受益标的:苏垦农发、北大荒。


轻工造纸

家具业绩无忧,包装基本面向好

 

1、家具板块的业绩确定性逐步兑现,预期正不断修正。国庆节之后核心逻辑是在周期向消费的风格切换背景下两个超预期:第一,2017年三季度家居企业业绩比预期的好(已验证);第二,地产数据没有预期的差(基本符合预期,没有超预期)。推荐标的:欧派家居、志邦股份、金牌厨柜、美克家居、曲美家居、大亚圣象、顾家家居、喜临门。

 

2、包装行业向龙头逐步集中,静待盈利拐点到来。包装行业议价能力改善明显,原材料不利影响正在消除,行业正在经历整合并将逐步迎来盈利拐点。上游提价带来了行业内的局部整合,部分订单向规模相对较高、具备稳定的原材料获取渠道的龙头企业集中,收入规模连续实现同比与环比的提升;从毛利率和净利率水平来看,原材料成本提升对于业绩的不利影响有所改善,这表明在行业出现小范围局部整合的同时,包装企业的议价能力也在初步提升,行业接近盈利拐点。推荐标的:裕同科技,受益标的:合兴包装。

 

3、造纸基本面无虞。造我们判断若估值维持在现有合理水平下,若提价幅度超预期使业绩超出市场预期,估值水平有望进一步提升。重点推荐价格波动相对较小的木浆系,从中长期角度可关注废纸系的行业整合与竞争格局优化。推荐标的:太阳纸业、晨鸣纸业、山鹰纸业。


金融与服务

银行

拾级而上,有惊无险

 

基本面:不良和息差双企稳驱动2018年银行基本面继续稳健向好,基本面向好持续的时间和幅度均可能超预期。估值面:预计2018年市场风险偏好小幅上升,但总体仍处于较低状态,与低风险特征的银行板块具有较强契合性。利率中位企稳后,资产端优势成为2018年选股的重要线索,重点推荐具有资产端优势的银行。

 

重点推荐平安银行(零售成长龙头)、招商银行(零售标杆龙头)、工商银行(国有大行龙头)和南京银行(价值洼地龙头)。他们在资产端分别具有定价优势、专业优势、客户优势和区域优势。


非银

鉴定价值,坚守龙头

 

保险:保费有望继续高增长,2018年仍看好。负债端:保障型需求仍在提升、龙头寿险公司人力仍有望快速增长,新单保费和新业务价值2018年仍有望维持快速增长,负债端量价齐升的格局有望延续;投资端:经济企稳、利率曲线稳步提升改善保险公司投资端,投资收益率有望稳步提升。投资建议:投资端企稳,负债端成为核心驱动力。目前板块估值仍在合理区间内,建议增持率先转型、渠道具有竞争优势的中国平安和中国太保,市场预期较低、2018年有望实现高增长的新华保险。

 

券商:板块坚守底部思维,综合实力定成败。1)业绩有望平稳增长:虽经历创新和严监管周期,但券商业绩的Beta属性仍然较高。随着风险偏好的回暖、佣金率触底提升等因素,2018年的板块业绩有望实现平稳增长。2)严监管出清行业风险,龙头估值溢价有望提升:2018年有望仍延续严监管趋势,但对于券商业务层面的影响较小。行业风险有望出清,龙头竞争优势增强,将有利于行业龙头估值提升。3)综合型券商竞争优势凸显:与海外券商相比,缺乏具有定价权基础资产仍是限制行业杠杆率提升主要因素;但诸如经纪业务等均存在市场份额集中的可能。综合型券商优势凸显。4)投资建议:2018年业绩有望平稳增长,监管出清行业风险,估值有望提升。建议增持综合型龙头券商中信证券、海通证券;以及员工持股释放活力的兴业证券、国盛金控、国元证券。

 

多元金融:仍看好2018年的不良资产和金控。AMC空间巨大,看好潜在行业整合者:不良资产管理行业的业务空间依然较大,具有资产端和负债端竞争优势的民营不良资产公司有望起到行业整合者角色。建议增持吉艾科技和摩恩电气。国企金控仍大有可为:牌照限制门槛提升,金控平台的牌照优势有望凸显。中航资本、五矿资本等机制和资产理顺的上市公司有望迎来业绩与估值的双升。


房地产

柳暗花明,迈向新格局

 

在行业环境不变的情形下,预计2018年行业销售和投资增速下行。预计2018年三四线销售的增长拉动逐渐乏力,同时销售对于投资的拉动钝化明显,在资金面大概率继续偏紧和土地市场热度逐渐回落的判断下,行业投资和销售增速下行概率较大。


2018年行业超预期的点在于:二线城市的市场回暖和政策存在修正空间。1)紧抓两条投资主线:一是寻找竞争优势边际提升最明显的标的,二是布局可能享受政策红利的标的。2)关注四项投资机会:一是城镇化所带来的核心二线城市的中长期需求,二是龙头企业超越政策周期的能力,三是租赁市场和资管业务有望成为新的风口,四是都市圈融合带来区域价值的提升。3)把握五类投资策略:一是二线龙头的扩张,二是全国龙头的增长,三是租赁和资管的崛起,四是都市圈融合的提速,五是国企改革的机遇。


短期内调控政策放松概率不大。短期内调控政策仍然以“房住不炒”作为总纲领,包括租赁等长效机制将逐步推出。在三四线增速下滑及开工回补库存的支撑下,我们预计全年投资韧性较强、销售增速下滑。预计2018年投资增速4.9%左右,新开工面积增速在5%,2017年销售面积预计增长3%附近,土地购置面积保持持续增长。


推荐:保利地产、万科A、华侨城A、招商蛇口、荣盛发展、新城控股、中天金融、金科股份、蓝光发展。


交运

春水荡漾春风寒

 

1、影响交运长期回报的两大趋势是消费的崛起,与城市的胜利。两大长期趋势,都会影射在交运行业,决定股东的长期宿命;


2、周期品春风荡漾春水微寒,继续第四年看好航空超级周期,继续第九年看淡航运股长期回报。风险偏好的提升,叠加投资者的情绪周期,令选时和选股一样重要。


3、公路铁路机场港口等非周期的基建板块过去三年跑赢了大盘,随着无风险收益率的上升,2018年靠低估值挣钱变得不再容易。国企为主体的基建类公司,只有能够推进实质改革的公司,才会有超额收益;


4、物流快递行业的盈利与估值分化仍会继续,并且其波动风险可能会远远超出市场的预期。上半年选择确定性,下半年选择不确定性也许是对研究要求不那么高的现实策略。


5、非周期品关注“建外三高”粤高速A、建发股份、外运发展、山东高速和福建高速,周期品推荐:南方航空、中国国航和东方航空,尤其是港股。


传媒

结构性行情或依旧,关注高成长细分行业龙头

 

行业回顾:整体表现弱势,板块分化明显。1)行业涨幅排名28个子行业倒数第一,整体表现欠佳;2)游戏、营销等细分行业龙头仍有上佳表现;3)新股发型常态化,优质传媒细分龙头上市带来投资机会。

 

2018年关注高成长性细分行业龙头。1)在线阅读:付费人群基数和付费能力提升构筑行业内生增长动力,泛娱乐市场高速增长带来文学IP价值重估;2)实景娱乐:国产影视IP变现的必经之路,I预计2020年市场规模超千亿,P属性、选址布局及轻资产运营是实景娱乐成功关键;3)AR/VR:硬件高速进步,巨头纷纷入场构筑平台,内容质量日趋提升带来虚拟现实行业万亿级别市场;4)教育行业:二胎政策及消费水平提升带来幼教行业3500亿市场空间,龙头公司有望主导幼儿园市场整合进程。

 

推荐标的:华谊兄弟、掌阅科技、中文在线、风语筑、恒信东方;受益标的:阅文集团、威创股份、龙韵股份、中南传媒等。



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