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中诚信国际:东特钢债务违约原因、处置路径及其与债权人博弈分析

中诚信国际 2022-01-13 12:45:56


撰稿:公共融资评级部  揭晓小 
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摘要

进入2016年,受我国宏观经济增速放缓、经济结构转型和去产能政策的影响,债券违约事件频发。自2016年3月28日“15东特钢CP001”违约以来,东北特殊钢铁集团有限公司4个月内的连续7只债券违约,违约总金额已经达到47.7亿元规模。财务情况方面,公司货币资金大部分均为受限,债务偿付严重依赖外部再融资周转,同时持有上市公司股权全部被轮候冻结,导致面临突发流动性问题时难以快速融资,最终触发违约。违约之后,地方政府没有明确的、行之有效的解决方案,而东特钢所持抚顺特钢股份被轮候冻结,流动性愈加紧张,多个债券接连违约,债务危机愈演愈烈。自第一只违约债券开始,东特钢召开过数次持有人会议,并且同意追加增信、制定明确的偿付方案、承诺不进行债转股等议案,但一直没有提出正式的偿债方案,并表示无法抵质押和担保,而且在同意承诺不进行债转股之后又出尔反尔地提出债转股方案。基于此,,监理偿债保障条款作为事前预防机制,给予投资人在发行人信用状况发生重大改变时的退出选择权。,债券持有人相对分散,谈判能力较弱。因此可借鉴国外经验,委托第三方主体牵头谈判,,使其决议更具法律效力。



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1、东特钢违约事件回顾


进入2016年,受我国宏观经济增速放缓、经济结构转型和去产能政策的影响,债券违约事件频发。2016年7月19日,东北特殊钢铁集团有限公司公告称,2015年度第二期非公开定向债务融资工具(15东特钢PPN002)应于7月18日兑付本息,截至到期兑付日日终,公司未能筹措足额偿债资金,本期债券利息不能按期足额偿付,已构成实质性违约。这是自2016年3月28日“15东特钢CP001”违约以来4个月内的连续第7只债券违约,违约总金额已经达到47.7亿元规模。公开市场债务违约使以“建成国际化科技型一流特钢企业”为总目标的东北特殊钢陷入了债务危机的泥沼。东北特钢连续多次违约也推倒了辽宁省乃至东北地区债务风险增大、区域再融资受阻、经济增长持续回落、债务违约风险进一步上升的多米诺骨牌,地区信用风险成为市场多方关注的焦点。


表1:东特钢违约债券汇总


数据来源:中诚信国际整理


自“15东特钢CP001”违约以来,评级机构也纷纷对其信用评级及展望做出了负面调整。


表2:东特钢主体评级变动


数据来源:中诚信国际整理


,公司主要产品为合金结构钢、不锈钢、合金工具钢和轴承钢等。、、辽宁省国有资产经营公司和东方资产管理公司,分别持股46.13%、14.52%、22.68%和16.67%,.81%,为公司实际控制人。

东特钢是北方最大的特钢企业,钢材销售收入占比持续超过95%,拥有大连、抚顺和北满三大生产基地,具备年产特殊钢整体钢560万吨。公司具有一定产品竞争力和研发实力,主导产品不锈钢长型材、工模具钢、轴承钢、特种合金产量国内市场占有率均居于第一位。

3月24日,东特钢董事长杨华被发现在其居所意外死亡,成为东特钢接连违约的导火索。随后,自3月28日起,公司两个短融、一个超短融、一个中期票据以及三个定向工具出现违约,其中13东特钢MTN2和15东特钢PPN002无法支付当期利息,其余五只债券均为到期未能偿付本息。公司官方给出的违约原因从“销售压力大、回款不及时”,到“融资计划全部落空”、“流动性极度紧张”,债务危机愈演愈烈。


表3:东特钢7只债券违约过程的简要回顾


数据来源:中诚信国际整理


2、东特钢债务违约原因分析


东特钢至今未公布2015年审计报告和2016年一季度财务数据,因此目前可获得的数据仅到2015年三季度。

总体来看,东特钢的盈利虽然不是行业内最差的,但其债务负担是行业内最重之一,而且集中于短期。公司货币资金大部分均为受限,债务偿付严重依赖外部再融资周转。但2014年以来债务几乎无新增,反映了产能过剩行业新增贷款较困难,同时持有上市公司股权全部被轮候冻结,导致面临突发流动性问题时难以快速融资,最终触发违约。违约之后,地方政府未拿出明确的、行之有效的解决方案,而东特钢所持抚顺特钢股份被冻结,流动性愈加紧张,多个债券接连违约,债务危机愈演愈烈。


(1)财务费用和折旧侵蚀利润,但盈利能力尚可

受钢铁行业景气低迷影响,2012年以来公司毛利率整体位于低位,其中2014年受益于原材料价格大幅下降有所恢复,但2015年钢材需求和价格均下滑,导致公司毛利率下降。整体看,特钢的行业供需关系优于普钢,公司2013年~2015年的营业收入逐渐上升,毛利率高于钢铁行业的平均水平。



数据来源:中诚信国际整理


期间费用方面,公司财务费用高企,尤其2014年达到27.28亿元,为近五年最高峰。大规模债务带来较高的利息费用,2012年~2014年及2015年前三季的财务费用达10.46亿元、11.80亿元、27.28亿元和18.21亿元。与之相对的,公司2015年毛利率由去年同期的21.26%下滑至16.03%,导致主营业务亏损扩大,而利润的主要来源为处置抚顺特钢部分股票和固定资产带来的4.98亿元投资收益。2012年~2014年及2015年前三季剔除投资收益的营业利润分别为-0.1亿元、0.6亿元、1.5亿元和-4亿元。 


数据来源:中诚信国际整理


固定资产与在建工程方面,公司2012年~2014年及2015年前三季在建工程为208亿元、182亿元、158亿元和167亿元,如以上科目均转为固定资产并计提折旧,可能进一步侵蚀账面盈利。


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(2)短期债务集中,严重依赖外部再融资维持周转

公司经营现金流表现为净流入,且2015年较2014年有所增加。但公司借款逐年增加,近年来资产负债率均维持在84%以上,导致每年用于偿还债务与支付利息的现金不断增长,因此账面货币资金并未增加。



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更重要的是,公司债务短期化严重,2014年长期债务仅占总债务的比重的25.15%。公司2014年末账面货币资金中可用部分不足10亿元,较易于变现的应收票据为8.73亿元,可供出售金融资产为4.93亿元,两项合计仅13.66亿元。而短期债务为257.66亿元,再考虑每年20亿元以上的付息支出,银行授信余额不足,账面流动性紧张,严重依赖外部再融资维持周转。



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(3)董事长去世,公司所持上市公司股份被轮候冻结

本次违约不排除与董事长意外去世有关,但公司持有的抚顺特钢上市公司股权全部被冻结也使得在面临突发流动性危机时难以通过优质资产质押快速获取流动性。根据国开行关于提醒投资者关注15东特钢CP001兑付风险的公告中指出“我行于3月24日晚获知杨华先生意外去世,同时被告知此前初步确定的本期债券偿债资金筹措方案难落实,债券本息偿付存在不确定性”。考虑发行人很重的再融资压力和自身较弱的再融资能力,不排除本次违约是由于突发事件导致协调不及时引发资金链断裂。

根据公司3月30日公告,,公司持有的抚顺特钢的全部股份被冻结,而且后来被多个债权人起诉,抚顺特钢股份多次遭轮候冻结。持有的上市子公司股票轮候冻结,使得发行人面临突发流动性危机时难以通过优质资产质押快速获取流动性。


(4)地方政府协调不及时

地方政府协调不及时可能也是本次发生实质违约的重要原因,后续债券能否获得地方政府有效协调兑付仍然值得关注。从此前的一些地方国企兑付危机来看,尽管发行人自身早已丧失偿债能力,但地方政府从维持当地融资环境以及就业稳定等角度出发,都给予了有效的协调救助。但自3月28日东特钢第一只违约债券出现起,、行之有效的解决方案,而且在数次债券持有人会议中也没有派出代表参加。近期债券持有人会议上,东特钢称债转股方案已获得辽宁省政府同意,但该方案遭到投资者的拒绝。

从东特钢自身素质看,公司自身经营质量横向比较尚可,拥有国内特钢企业中工艺配套最齐全的生产线,炼钢、轧钢的生产工艺也属于国内领先水平。因此公司具备一定的救助价值,仍不排除后续获得政府协调救助的可能。,未来是否能够提出行之有效的偿债方案还未可知,值得进一步关注。

 

3、东特钢违约处置路径:债转股的可行性


从经营状况来看,东特钢目前并未资不抵债,具备一定的偿付能力,债权人预期的破产清算清偿率仍高。从实际控制人来看,,公募债无人承接,债权人无法确认,债转股方案便无推行基础。从公司属性来看,东特钢是非上市公司,债权人转股后股权难以变现、亦难以获得股权增值或分红,转股不仅无法提升清偿率,反而增大了债务回收的不确定性,不利于债权人。5月9日,,“局部的风险该释放的也要及时释放,打破刚性兑付,反而有利于降低长期和全局风险”。。,政府应该给予一定援助,但援助不等于兜底”,“不能动不动就拿纳税人的钱来为国企的违约买单”,“处理债券违约,要有底线思维,立足于防范区域性、系统性风险”。点名批评东北特钢违约事件是因为其影响非常恶劣,。债券违约后其主承国开行甚至曾提出愿意提供流动性支持东北特钢兑付债券,但辽宁省政府相关部门以不回应拒绝该提议,导致其后东北特钢债券继续违约。东北特钢第一大股东辽宁省试图以“债转股”“债转贷”等方式解决,。

8月2日东北特殊钢集团发布持有人会议答复,再次承诺对2015年所发行的三期短期融资券,以及第一期超短融"15东特钢SCP001"不进行债转股,不会采取恶意逃废债行为。同时,东北特钢集团拒绝关于三期短融的部分清偿债券本息的议案,并表示称,在当前发行人陷入债务危机情形下,生产经营勉力维持,不停产是解决债务融资工具本息兑付的前提和保障,以现实情况来看,发行人自身暂无力偿付债务融资工具本息。针对《关于对东北特钢提起破产诉讼的议案》,集团拒绝这一议案,并表示,“目前发行人勉力维持生产经营,但暂无力承担如此高额的债务,发行人正在努力争取包括政府股东在内的各方支持措施,发行人希望债权人保持理性克制。”此外,东北特钢还称,鉴于目前国家政策层面对于债务融资工具转股权未有明确定论。发行人不会单方面对未兑付的债务融资工具采取债转股行为;发行人愿就债务融资工具偿付问题与各方债券持有人机构进行协商,谋求根本解决债券违约问题。

 

4、东特钢债务后续处置:如何保护债权人利益


债券出现违约后,根据法律规定,东特钢多次召开了债券持有人会议。根据东特钢对于持有人会议决议的答复,违约事件后,债务人与债权人的博弈经过了三个阶段:

  • 2016年4月:债务人同意追加增信措施,但拒绝加速债务到期和提前偿还

4月份一共召开了6只违约债券的5次持有人会议,对于追加增信、定期披露发行人最新情况、启动法律程序等决议,东特钢均表示同意,但拒绝了加速到期、提前偿还的议案,并且为妥善处理东特钢集团债务危机,东特钢建议持有人暂时不要采取相关法律措施。

  • 2016年5月:债务人同意承诺不进行债转股,但无法为债券进行担保增信

  5月份一共召开了6只债券的4次持有人会议,东特钢同意书面承诺不进行债转股、不会恶意逃废债等,但对于持有人再次提出的追加增信、落实担保,东特钢无法实现。东特钢表示,在公募债券接连出现违约的情况下,公司拥有的机械设备和上市公司股权均处于受限状态,而且无法找到第三方追加连带责任担保。

  • 2016年7月:债务人出尔反尔提出债转股,但债券持有人拒绝接受

  在7月20日举行的15东特钢CP001、CP002、CP003第三次持有人会议中,数次缺席的东特钢新任董事长现身,但却提出了之前同意承诺不会进行的债转股方案:“经过核算,东特钢3年能够承担30%的债务,另外70%进行债转股。”根据这次会议的现场记录,截至今年一季度,东特钢的负债总额为556亿元(扣除保证金),金融债务约445亿元,其中71亿元为公开市场债券。预计近3年净现金流6.7亿元,按照5%利率计算,只能够承担135亿元的债务,约占总债务的30%。从这个角度来说,东特钢确实有将70%的债务进行债转股的客观需要。但持有人并不接受,尤其涉及一些货币基金,无法进行债转股。

债转股更多的是针对银行贷款或私募性质的债权,而非直接公众债权。此外,,也预示着在债转股将不会成为违约企业脱困的主流做法。

自第一只违约债券开始,东特钢召开过数次持有人会议,并且同意追加增信、制定明确的偿付方案、承诺不进行债转股等议案,但一直没有提出正式的偿债方案,并表示无法抵质押和担保,而且在同意承诺不进行债转股之后又出尔反尔地提出债转股方案。,数次债券持有人会议一直没有派出代表参加,而且对于接连的违约事件没有做出任何表示。辽宁省产业结构单一,财政实力和经济发展状况较差,在这种背景下,地方政府的还款意愿存疑。,,未来是否能够提出行之有效的偿债方案还未可知。

从上述债券持有人会议可以看出,,所形成的相关决议无法从法律上达到对债务人的强制约束力,从而导致债务人拒绝债权人会议通过的相关决议。因此,应该完善债券持有人会议制度,。


表4:债券持有人会议明细



数据来源:中诚信国际整理


值得注意的是,东特钢还有五只债券尚未到期,其中13东特钢MTN2和15东特钢PPN002已经分别在4月12日和7月18日出现了利息违约,而且13东特钢PPN002和15东特钢CP003将于今年9月到期,预计短期内辽宁省政府和东特钢短期内提出并执行有效偿债方案的可能性较小,因此这两只违约的概率仍非常大。


表5:东特钢尚在存续期的债券


数据来源:中诚信国际整理


东北特钢债券违约后,其主承国开行甚至曾提出愿意提供流动性支持,但辽宁省政府相关部门不回应,拒绝了该提议,导致其后债券持续违约。8月5日,,应按市场规则处理》的评论文章,对东北特钢债券违约事件提出点名批评。认为国企应按照市场规则处理债务违约问题,必须打破刚性兑付,以此促进债市健康持续发展。自从“超日债”实质性违约后,随着债券市场违约案例的逐步增多,政府支持、主承销商兜底的债券违约处置模式显然已不能适应目前的债券市场的发展。有关部门亟需出台债券违约处置机制的配套措施及对债权人的保护条款,例如强化持有人会议机制、强化主承销商监督协调职责、督促发行人及时披露信息、监理债券受托人制度、制定发行人约束条款等。

 

5、简要结论


从宏观层面看,受累于煤炭、钢铁等过剩行业持续低迷,东三省整体的经济发展状况和财政实力均低于全国平均水平。东三省赖以维系的第二产业增加值不断下滑,且以辽宁省的经济恶化程度为最,从行业分布看,在东三省中,仅辽宁省有钢铁行业的地方国企信用债,,东特钢违约事件便是辽宁省经济财政恶化的缩影。但是,东特钢违约事件也存在一定的偶然性,首先,虽然东特钢盈利能力尚可,但其债务负担较重,且多集中于短期债务。其次,公司货币资金受限,债务偿付严重依赖外部再融资周转。再次,公司持有的抚顺特钢上市公司股权全部被冻结,使得其在面对突发流动性危机时难以通过优质资产质押获取流动性。

从政府处置方面看,,一方面是辽宁省财政下滑较为严重,政府救助能力有限的体现,另一方面也是债券市场化发展的结果。我国债券市场发展迅速,随着近年来多起企业债违约事件的发生,推进债券发行与定价市场化势在必行。让市场决定债券的发行条件,并使其充分体现信用风险、流动性风险和利率风险,而非一味地由政府刚性兑付,才能促使债券市场更迅速、健康、有效地发展。

从政策建议方面看,,监理偿债保障条款作为事前预防机制,给予投资人在发行人信用状况发生重大改变时的退出选择权。例如,在发行文件中对违约相关事项予以明确和细化的约定,赋予持有人主张债项提前到期清偿的权利,鼓励债券发行人制定债券违约后处置预案。同时,应建立起较为完善的信用风险补偿机制,例如设立风险准备金、发行人自有资产抵押、设置发行人财务指标约束等。

从债券持有人会议的角度看,2016年以来债券违约事件频发,发挥债券持有人会议应有的作用,成为利用市场化机制处理违约事件流程中重要的一环。,从法律上没有对债务人的强制力。此外,债券持有人相对分散,谈判能力较弱。因此可借鉴国外经验,委托第三方主体牵头谈判。,使其决议更具法律效力。



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