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【长江钢铁】趋势之外,波动之中—2018年钢铁行业9大预判

长江钢铁 2021-11-24 13:46:22

报告要点

一、需求,方向之外,聚焦结构与波幅的质变。2018年,需求周期筑顶终将归于均衡。方向之外,我们提示两大趋势:1、需求周期波幅显著收敛,未来地产投资增速或将持续维系低位;2、建筑用钢需求收缩,制造用钢需求对应放大。

二、出口,回流放缓,国内外价差大概率收敛。由于海外需求相对平稳,国内钢材出口的核心驱动力源于国内外钢价价差。这是2017年出口大幅回流的驱动。2018年,国内外钢价价差收敛概率较大,有望阻挠钢材出口回流进程。

三、库存,补库偏弱,弱需求致投机意愿不足。2018年,整体而言,基于终端需求弱势预期,钢贸商投机性补库意愿相对不足。节奏来看,淡季补库力度或有所下降。随开工季来临,环保限产有望支撑旺季去库,或呈现前快后慢格局。

四、产能,产量削减,产能终归要落地于产量。2018年去产能对基本面边际效应或将显著减弱。但产能终归要落地于产量,才对基本面产生直接效应。从产量角度出发,或有惊喜。采暖季限产下,预计来年钢铁产量削减近400万吨。

五、铁矿,弱势延续,库存高位结构转换延续。考虑到限产影响,高炉炼铁量预计减少700万吨。矿石需求总量难升,结构或将继续转换。在盈利中枢尚未明显下滑背景下,高品位矿用量增加的结构性转换有进一步延续动力。

六、盈利,稳中有增,供给呈刚性价差再扩张。2018年,在需求增速降低、供给收敛减缓的情况下,全年钢材均价大概率维持平稳,叠加主原料矿石价格依然相对弱势,钢铁行业盈利有望稳中有增。更重要的是,历经本轮调整,行业供给曲线刚性且末端陡峭,有助行业形成稳盈利长效机制。

七、估值,中轴抬升,盈利稳定上升空间打开。2018年,需求周期波幅收敛叠加供给刚性背景下,高盈利得以维系,或将打开钢铁股的估值抬升空间。以海外纽柯钢铁为例,盈利能力稳定能使其在钢价下行期估值中枢亦不断抬升。

八、集中度,并购重组加速,龙头市占仍较低。2016年,钢铁业CR10仅为36%,较70%的政策目标仍存距离。2017年,中频炉已然出清,落后、过剩产能已按规划出清大半,以此为基础,2018年钢铁行业兼并重组或将加速推进。

九、产业链,供需皆有期待,关注电弧炉细分。展望2018年,钢铁产业链细分领域阶段性景气行情仍值得关注。一方面,随着电弧炉边际增量产能逐步投产,叠加高企盈利刺激存量钢厂开工意愿较强,钢铁开工相对旺盛有望支撑上游原辅料需求;另一方面,环保力度持续趋严将大概率加剧制约供给空间,原辅料细分领域价格弹性由此显现。



趋势之外,波动之中--2018年钢铁行业九大预判

一、需求,方向之外,聚焦结构与波幅的质变

本轮需求小周期与不同过往处在两点:一,相比2013年,趋势下行动能显著转弱,众变量(产能、负债)初现筑底迹象,经济增长或步入新稳态;二,地产二元结构分化,引致筑顶时长延展。2017年,于周期顶部我们见证了三四线地产的韧劲。2018年,筑顶终将归于均衡,稳步下行或是大概率路径。

拐点与方向是需求周期识别的核心要素,但本轮的众多表征让我们逐步意识到,周期的特质或将因驱动的渐变而出现质变的可能。展望2018年,我们提示两大趋势:

趋势一、需求周期波幅显著收敛,未来地产投资增速或将持续维系低位平稳。就本轮而言,当前一二线与三四线地产的节奏错位与对冲,将显著减少地产投资增速的波幅。而展望未来,不论是需求端刚需基数的持续收缩,还是供给端长效机制的深化推进,均将促成地产周期渐入平稳,难再现大起大落之势。作为用钢需求的核心,地产的波幅收敛,或将直接致使钢铁需求端稳定性的大幅提升,行业或随之步入新稳态。

趋势二、建筑用钢需求收缩,制造用钢需求对应权重放大。结构变化是另一大重要特质。借鉴众多发达国家后工业化时期周期的特征,随投资驱动让位于消费驱动,耐用消费品逐步替代地产投资链而成为经济波动的新源泉。置身于当前,短期而言,建筑用钢需求将在地产投资转弱后出现收缩。而制造端用钢需求,将在以通用、专用、电气机械设备为核心的设备制造业或将延续景气而呈主动补库态势背景下,仍持续高位。2018年或将是两大需求权重走向分化的起点。

二、出口,回流放缓,国内外价差大概率收敛

在国内供给侧改革压制产能的背景下,钢材出口及海外产能投放成为市场关注焦点。一直以来,由于海外需求相对平稳,国内钢材出口的核心驱动力源于国内外钢价价差。这也是2017年国内钢材出口能够大幅回流30%的本质原因。

2018年,钢材出口能否进一步回流,依然取决于国内外钢价价差走势。在国内供需继续两弱、海外供需呈现两强格局下,2018年国内外钢价价差收敛概率较大,进而有望阻挠国内钢材出口回流进程。当然,需要注意的是,除非海外需求强势复苏,2018年国内钢材出口将依然是国内钢铁供需关系演绎的结果而非原因。

三、库存,补库偏弱,弱需求致投机意愿不足

钢铁全产业链库存包括上游钢厂、中间钢贸、下游终端三个环节。其中,钢厂和下游库存往往以销售经营为主、投机为辅,而钢贸库存以投机为主、经营为辅。我们可以将用来平滑销售与生产阶段性错配的经营部分定义为安全性库存,将囤货待售赚取价差的投机部分定义为投机性库存。

2017年初,基于需求相对乐观预期,钢厂和钢贸商环节库存增速升至近年同期高位,春节后钢铁各环节库存增速均不断下滑,全产业链库存始终处于去化轨道,由此从侧面印证全年钢铁产业链供需格局相对良好。

就2018年整体而言,基于终端需求相对弱势预期,钢贸商投机性补库意愿相对不足。节奏来看,2018年春节补库力度或有所下降。近期螺纹钢主力合约与近月合约比值持续下行且明显低于去年同期水平即为印证。而随开工季来临,环保限产有望支撑旺季需求复工更为景气,库存转入去化,速率或将演绎前快后慢格局。

四、产能,产量削减,产能终归要落地于产量

关于2018年去产能,直观判断便是“3年去产能1.4亿吨”的收官之年,其表内去产能仅有2500万吨。再具体而言,又无2017年清除地条钢此类表外去产能助力,叠加高炉复产、电弧炉新增等影响,2018年去产能对基本面边际效应或将显著减弱。产能终归要落地于产量,才对基本面产生直接效应,所以从产量角度出发,或有惊喜。采暖季限产是产量缩减一大诱因,从目前政策出台与执行情况来看,预计限产将导致2018年粗钢产量减少约2280万吨。结合2018年新增产能投放并非一步到位,预计2018年钢铁产量削减近400万吨。

更根本而言,去产能力度如何,或取决于去杠杆进程。而上游行业与金融领域去杠杆,则取决于产业链各环节利润分配的权衡。显性指标便是“PPI与CPI剪刀差”的走势,如若逐渐收敛回归,去产能持续性或将更为坚定。

五、铁矿,弱势延续,库存高位结构转换延续

2017年铁矿石港口库存处于高位,与铁水生产受限,抑制矿石需求,同时废钢用量增加不无关系。2018年,根据我的钢铁网数据显示,考虑到限产影响,高炉炼铁量预计减少700万吨。矿石需求总量难升,结构或将继续转换。在盈利中枢尚未明显下滑背景下,高品位矿用量增加的结构性转换有进一步延续动力。而国外矿山的增产脚步仍未停歇,主要增量来自淡水河谷的S11D项目及力拓的新增项目Silvergrass等。因此,矿石供需未有根本性优化,将致使港库高位格局延续。

六、盈利,稳中有增,供给呈刚性价差再扩张

所有对于钢铁行业预测,归根结底都落脚到盈利,而在产量受控难以增长的情况下,这将取决于价格与成本剪刀差。

2017年,在去产能强势托举之下,钢价持续维持高位,原料矿石、焦炭则相对弱势,价格与成本剪刀差的扩大,带来了行业吨钢盈利创历史新高。

2018年,在需求增速降低、供给收敛减缓的情况下,全年钢材均价大概率维持平稳,叠加主原料矿石价格依然相对弱势,钢铁行业盈利有望稳中有增。同时,更重要的是,历经本轮调整,行业供给曲线刚性且末端陡峭,有助行业形成稳盈利长效机制:一方面,总量供给刚性下,需求波动在价格上体现将更加立竿见影;另一方面,供给曲线因高成本产能死灰复燃而末端陡峭,进而有助于行业短期重回供需均衡。

七、估值,中轴抬升,盈利稳定上升空间打开

需求周期波幅收敛叠加供给刚性背景下,高盈利得以维系。进一步,我们认为稳定的盈利能力将打开钢铁股的估值空间。展望2018年,我们或将见证钢铁股估值中轴抬升。

以海外纽柯钢铁与钢动力为例,在2012-2014年弱势情形下,纽柯钢铁与钢动力股价却逆势上行,应有区别于其他钢企的核心竞争力。层层分拆,会发现:1)由于同期美国其他钢铁股表现一般,因此可以排除区域因素主导;2)作为全球技术领先的浦项钢铁,期间股价走势也相对较弱,进而也可排除是先进技术优势在较弱供需格局背景下的溢价。最后,经过对纽柯钢铁与钢动力分析发现,其独特优势应在于盈利能力稳定,因而即便在钢价下行期,二者估值中枢亦不断抬升。再具体细化至经营层面来看,从工艺角度出发,二者皆以电炉钢为主,固定资产投入较小,同时内部流程控制优异,人力成本等方面都具备明显优势。

对照2018年的钢铁行业,虽然目前处于经济周期衰退甚至萧条阶段,但在供给相对刚性之下,行业盈利丰厚可期,涨价及随之而来的盈利提升,成为板块相对收益之源。

于节奏上,在考虑到采暖季限产、明年老旧高炉复产、电弧炉投产及去产能等一系列因素的情况下,我们测算钢价拐点可能出现在明年年中。在此之前,板块相对收益较为明晰。同时,考虑到行业供给相对刚性且成本曲线末端陡峭,行业波动性加强,拐点之后的钢价也大概率并非一跌到底,板块整体投资价值提升。

 八、集中度,并购重组加速,龙头市占仍较低

2016、2017年钢铁行业供给侧改革在总量调整的同时也在进行结构优化。宝武合并,沙钢参与重整东北特钢,宝钢入股的四源合基金重整*ST重钢等便是明证。若延续政策路径,未来几年钢铁行业产业集中度将继续快速提升。根据2016年9月国务院《关于推进钢铁产业兼并重组处置僵尸企业的指导意见》,到2025年,中国钢铁产业60%-70%的产量将集中在10家左右的大集团内,而截至2016年,这一数据仅为36.02%。若要实现政府规划的目标,大规模的兼并重组不可避免。当前时点,中频炉已然出清,落后、过剩产能已按规划出清大半,在此基础之上2018年钢铁行业兼并重组或将加速推进。

九、产业链,供需皆有期待,关注电弧炉细分

回望2017年,从石墨电极到铁合金,从钒铁到耐火材料,钢铁产业链上游领域纷纷强势而起。追根溯源,原本小众且过剩严重的钢铁产业链相关领域之所以频频出现景气好转,本质原因在于钢铁周期回暖。此外,基于产地分布相对集中属性,2017年以来环保监管政策强势落地则进一步掣肘钢铁产业链上游小品种供给弹性,进而推升产业链细分领域价格上涨空间。

展望2018年,钢铁产业链细分领域阶段性景气行情仍值得关注。究其原因,一方面,随着电弧炉边际增量产能逐步投产,叠加高企盈利刺激存量钢厂开工意愿较强,钢铁开工相对旺盛有望支撑上游原辅料需求;另一方面,环保力度持续趋严将大概率加剧制约供给空间,原辅料细分领域价格弹性由此显现。

风险提示:1、终端需求出现超预期波动;2、去产能进度低于预期。


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对外发布时间:2018年1月1日

证券研究报告:趋势之外,波动之中—2018年钢铁行业9大预判

研究报告评级:维持“中性”
报告发布机构:长江证券研究所
团队成员信息:

王鹤涛 SAC编号:S0490512070002 邮箱:wanght1@cjsc.com.cn

叶如祯 SAC编号:S0490517070008 邮箱:yerz@cjsc.com.cn

肖   SAC编号:S0490516080003 邮箱:xiaoyong3@cjsc.com.cn

赵     箱:zhaochao1@cjsc.com.cn

易     箱:yihong@cjsc.com.cn


评级说明

行业评级:报告发布日后的12个月内行业股票指数的涨跌幅度相对于同期沪深300指数的涨跌幅度为基准,投资建议的评级标准为:看好:相对表现优于市场;中性:相对表现与市场持平;看淡:相对表现弱于市场。

公司评级:报告发布日后的12个月内公司的涨跌幅度相对于同期沪深300指数的涨跌幅度为基准,投资建议的评级标准为:买入:相对于大盘涨幅大于10%增持:相对于大盘涨幅在5%~10%中性:相对于大盘涨幅在-5%~5%之间;减持:相对于大盘涨幅小于-5%无投资评级:由于我们无法获取必要的资料,或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件,或者其他原因,致使我们无法给出明确的投资评级。

重要声明

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